资产配置以分散化投资来降低组合风险，但通常意义上的“分散化”很多时候并没有起到分散风险的作用。以海外常用的60/40组合(60%的股票和40%的债券)为例，股票风险对于整个组合风险的贡献度超过了90%，组合的主要波动来自于股票，债券的对冲和平滑作用非常有限。所以这尽管从比例上来说是一个分散化组合，但从实际承担风险角度来看，仍然接近一个纯股票组合。如果一个组合中债券和股票承担的风险一样，从国内的市场数据来说，大概需要12%的股票和88%的债券。

在资产配置中有一个基础的理念，超额收益的获得很大程度上是通过主动承担风险获得的。对于资产管理机构来说，知道自己正在承担哪种风险，从而评估在不同的市场环境下组合收益表现是非常重要的。同时可以选择主动对一类风险增加暴露，或者减少对某一类风险的暴露，都有利于资管机构控制组合的波动回撤。配置风险而不是配置资产越来越成为现代资管机构的主流资产配置方式。

我们在这篇文章中将着重介绍两种策略，一是全天候策略，二是风险因子策略。

全天候策略

公开资料显示，全天候组合最早由桥水基金提出，初衷是构造一种不需要主动管理的静态投资组合，能够穿越经济周期，在不同的市场环境下都能获得可持续的良好表现的策略。

桥水认为，每类资产的收益都由三部分组成，现金回报+承担市场风险获得的超额回报Beta+主动管理获得的Alpha，其中Alpha从全市场来看是零和博弈，持续获得Alpha是一件非常困难的事情，但是Beta是可以稳定获得的。但是如果要穿越周期，则必须要组合在不同经济状态下都有稳健的表现，这就需要对风险进行分散。

其全天候组合有三个重要的前提假设：

第一，各类资产风险调整后的回报率是一致的。我们日常所说的高风险、高收益是不一定正确的。比如我们常说债券比股票风险低，但是如果我们在债券组合上加上10倍的杠杆，这个组合的波动和收益并不比股票低。因此如果可以给各类资产加杠杆，以高风险高收益、低风险低收益来划分资产并不合理，各类资产可以通过加减杠杆，达到相同的波动水平。而且从长期来看，相同波动水平的不同资产回报率是非常接近的。

第二，各类资产的不同体现在不同经济状态下资产价格表现不一致。不同的经济状态对应着不同的资产表现，例如经济复苏利好于股票，但是不利于债券;但是经济衰退则正好反过来。其他资产如商品、黄金甚至房地产都会在某一种经济状态下表现更好，在另一类环境中表现更差。将不同资产组合起来才能达到穿越周期的效果。

第三，人无法准确预测未来的经济状态。尽管金融市场参与者一直在试图预测未来，但很难如愿。

基于这三个前提，桥水提出了全天候策略的投资框架：

首先，从经济增长和通胀这两个维度，将经济划分为四种状态，经济增长超预期、经济增长弱于预期、通胀超预期、通胀弱于预期。

随后，在每个状态下，找到表现比较好的资产，比如通胀超预期下行时，股票、国债表现较好;经济增长超预期下行时，国债、通胀保值债券表现较好。

最后，桥水给4个经济状态，都分配25%的风险权重，在给定的风险权重之内，配置相应的资产。

从运作效果来看，与纯股票组合、60/40组合相比，全天候组合有更高的夏普比率(波动率相同时，收益率更高)，并显著控制了最大回撤。

风险因子策略

另一种思路是将各类资产的共性风险因子提取出来。这种做法的典型代表是丹麦养老基金(ATP)。公开资料显示，2016年，ATP将传统的商品、信用、债券等资产类别分别融入股权、通胀、利率、其他这四个因子，在这四大因子上分配风险预算。其长期锚定的风险分配目标是股票因子、利率因子、通胀因子、其他因子，短期则视市场情况再做调整。