蒋飞/文 ►►►核心观点

结论

5月制造业需求转为收缩，生产扩张放缓，供需双重转弱带来PMI重回收缩区间。我们认为下阶段政府债发行提速、财政支出发力、地产政策进一步放松、存贷款利率下调等扩内需政策值得期待，或有利于扭转市场预期、增强市场信心、提振有效需求。

数据

5月份，制造业PMI为49.5%，前值50.4%。其中生产指数为50.8%，前值52.9%，新订单指数为49.6%，前值51.1%，其中新出口订单指数为48.3%，前值50.6%。非制造业商务活动指数为51.1%，前值51.2%。其中建筑业商务活动指数为54.4%，前值56.3%；服务业商务活动指数为50.5%，前值50.3%。

要点

2024年5月份，制造业PMI环比回落0.9个百分点至49.5%，这一环比值明显低于2016—2019年同期的-0.1%，表明本月制造业的收缩出现一定超季节压力。国家统计局指出，主要是受前期制造业增长较快形成较高基数和有效需求不足等因素影响。

尽管五月政府债发行有所提速，地产放松政策进一步积极出台，但其对有效需求的带动可能暂未形成有力支撑。当前PMI生产扩张进一步放缓、新订单指数重新回到收缩区间，出厂价格指数扩张趋势尚不明显，原材料与出厂价格差还在扩大，部分工业企业可能还存在以价换量现象，盈利环境待改善，从这个角度看，工业企业是否会主动补库仍需观察。

5月非制造业商业活动PMI基本维持稳定。其中建筑业商务活动指数环比回落1.9个百分点至54.4%；服务业商业活动指数回升0.2个百分点至50.5%。以文体娱、交运邮政、互联网等为代表的服务业是当前经济发展的亮点，景气度较好，而地产与资本市场服务行业景气度相对较弱。建筑业景气度相对偏低，或表明地产投资低位徘徊、基建投资增速放缓的趋势还未迎来转折。

5月制造业就业收缩略有放缓，服务业、建筑业就业收缩加速，整体就业情况未明显好转。各行业就业指数均在48.5%以下的较低收缩区间，或表明就业压力仍存。

1. 制造业PMI转为收缩

2024年5月份，制造业PMI环比回落0.9个百分点至49.5%，这一环比值明显低于2016—2019年同期的-0.1%，表明本月制造业的收缩出现一定超季节压力。从细项上看，生产和新订单指数分别环比下降2.1和1.5个百分点至50.8%和49.6%，对本月PMI环比变化的贡献均为-0.5个百分点，表明制造业生产扩张放缓、需求转为收缩，产需两端都面临一定压力。国家统计局指出，主要是受前期制造业增长较快形成较高基数和有效需求不足等因素影响。

1.1 生产扩张继续放缓

5月PMI生产指数环比降2.1个百分点至50.8%，这一环比值明显低于2016—2019同期的0.1%，实际上4月、5月PMI生产指数波动较大，4月PMI生产指数环比超季节性回升形成较高基数，也带来5月环比的超季节性下滑。从行业看，国家统计局指出，通用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数连续三个月位于扩张区间，企业产能释放较快；纺织、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产指数降至收缩区间，企业生产有所放缓。

分企业规模看，国家统计局数据显示，5月大型企业PMI为50.7%，比上月上升0.4个百分点，今年以来始终保持在扩张区间，有效支撑制造业恢复发展；中、小型企业PMI分别为49.4%和46.7%，比上月下降1.3和3.6个百分点，中小型企业景气水平有所回落。

1.2 新订单扩张放缓，内需更待提速

5月新订单指数降至49.6%，其中新出口订单指数较上月下滑2.3个百分点至48.3%，体现出国内有效需求不足、外需波动加大带来的双重影响。国家统计局指出，食品及酒饮料精制茶、金属制品、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业新订单指数继续保持扩张，市场需求持续释放；造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工等行业新订单指数处于低位，相关行业市场需求有所减弱。

我们较为关注PMI新订单指标显示内需在下降。尽管五月政府债发行有所提速，地产放松政策进一步积极出台，但其对有效需求的带动可能暂未形成有力支撑。我们认为下阶段政府债发行提速、财政支出发力、地产政策进一步放松、存贷款利率下调等扩内需政策值得期待，或有利于扭转市场预期、增强市场信心。

1.3 原材料与出厂价格差距仍大，企业盈利环境待好转

5月份主要原材料购进价格和出厂价格指数仍在扩大。出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别上升1.3和2.9个百分点至50.4%和56.9%，原材料价格指数已经连续11个月扩张，出厂价格持续7个月收缩后本月略有扩张，两个指数之差扩大至6.5%，这或表明企业成本压力抬升、销售价格偏弱，企业盈利空间修复成色可能不强。

库存端看，去库仍在继续，需求缺口小幅回落。5月份PMI产成品库存指数下滑0.8个百分点至46.5%，表明库存仍在去化。PMI新订单与库存同步回落，但新订单下降幅度更大，5月份剔除库存的需求缺口（PMI新订单—库存）较4月继续回落0.7个百分点至3.1%。

当前PMI生产扩张进一步放缓、新订单指数重新回到收缩区间，出厂价格指数扩张趋势尚不明显，部分工业企业可能还存在以价换量现象，工业企业是否会主动补库仍需观察。

2. 非制造业相对稳定，维持扩张

5月非制造业商业活动PMI指数为51.1%，比上月下滑0.1个百分点，基本维持稳定。其中建筑业商务活动指数环比回落1.9个百分点至54.4%；服务业商业活动指数回升0.2个百分点至50.5%。以文体娱、交运邮政、互联网等为代表的服务业是当前经济发展的亮点，景气度较好，而地产与资本市场服务行业景气度相对较弱。建筑业景气度相对偏低，或表明地产投资低位徘徊、基建投资增速放缓的趋势还未迎来转折。

国家统计局指出，服务业中邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长；同时，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，市场活跃度偏弱。从市场预期看，业务活动预期指数为57.0%，继续位于较高景气区间，服务业企业对市场发展前景保持乐观。

建筑业商务活动指数为54.4%，比上月下降1.9个百分点，建筑业扩张有所放缓；其中建筑业新订单指数环比降低1.2个百分点至44.1%，已经连续两个月下滑，表明建筑业需求仍在收缩。

3. 从业人员指数仍在收缩区间

5月制造业就业收缩略有放缓，服务业、建筑业就业收缩加速，整体就业情况未明显好转。其中制造业从业人员指数环比回升0.1个百分点至48.1%，非制造业从业人员指数回落1个百分点至46.2%；服务业和建筑业从业人员指数分别回落0.7和2.8个百分点至46.7%和43.3%，建筑行业从业人员就业的压力相对较为显著。国家统计局4月份公布的城镇调查失业率降至5.0%，其中16—24岁和25—29岁（不含在校生）的失业率分别为14.7%和7.1%，均有所回落。但PMI从业人员指数显示目前各行业就业指数均在48.5%以下的较低收缩区间，或表明就业压力仍存。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。